Las fusiones y adquisiciones como instrumento de crecimiento empresarial

En las empresas cuyos propietarios no son a la vez los gestores de la misma surge el problema denominado “de agencia”, ya que los objetivos de gestores y accionistas pueden no coincidir. En general, los accionistas o dueños de una empresa desean maximizar el valor de sus acciones. En cambio, los retos de los gestores son varios, y maximizar el valor de la empresa es sólo uno de ellos, pudiéndoles resultar igual de importante el poder y crecimiento que alcance la empresa o incluso su propia persona. 

En base a la alineación de los intereses de ambos agentes, los motivos que pueden llevar a una empresa a realizar una fusión o adquisición con otra(s) pueden dividirse en tres grupos, el primero basado en un comportamiento racional de los gestores y los otros dos en un comportamiento irracional (Abellán, 2004): 

1. Alcanzar sinergias (operativas o financieras) entre las empresas involucradas, para maximizar el valor de los accionistas, cuyos objetivos están alineados con los de los gestores. Este constituye el argumento neoclásico de las F&A. 

2. Actuar como un mecanismo corrector en el mercado. Aún cuando los intereses de ambos agentes sean los mismos, los gestores pueden actuar de forma que no se maximice el valor de los accionistas, hecho que el mercado detecta y castiga, disminuyendo así el valor de las acciones. Puede ocurrir por distintos motivos: 

• Para aumentar las ganancias por acción: centrarse sólo en este objetivo a corto plazo sin contemplar las implicaciones futuras de la estrategia puede limitar las perspectivas empresariales. 

• Especulación: ante la existencia de imperfecciones en el mercado, que producen ruido en torno a la valoración empresarial, algunas empresas son infravaloradas. Un gestor con información privilegiada puede adquirir dicha empresa y beneficiarse de la diferencia de valoraciones. 

• Estrategia defensiva en periodos de estancamiento y retornos reducidos: utilizan la F&A para aumentar la cuota de mercado y dar imagen de fortaleza, pero suele fracasar, ya sea por la mala gestión post-operación o por la sobrevaloración pre-operación de la empresa adquirida (las sinergias previstas no llegan a suceder). 

• Gestores con exceso de confianza: (generada por sus actuaciones recientes, por los medios de comunicación y por su personalidad), que achacan la mala valoración de su empresa por parte del mercado a las ineficiencias del mismo. Se ve fortalecido por la falta de vigilancia del consejo de dirección de la empresa (Hipótesis hubrid, de Roll, 1986). 

3. Aumentar el crecimiento o poder de la empresa, exacerbando la diferencia de objetivos entre gestores y accionistas. La F&A puede también estar motivada por cuestiones de índole personal del gestor (ego, búsqueda de mayor poder o salario, diversificación del riesgo laboral personal, etc.) 

Dentro de los argumentos neoclásicos de las fusiones y adquisiciones destacan las sinergias operativas y las sinergias financieras, que abarcan distintos aspectos: 

A) Sinergias productivas:

• Reducción de costes: a través de economías de escala y de alcance, de una gestión más eficiente, y de poder de precios (tanto para comprar como para vender). Esto es más común en las F&A horizontales. En las integraciones verticales la reducción de costes se debe sobre todo a una gestión logística más eficiente. 

• Mejora de los ingresos por beneficios estratégicos y recursos complementarios. 

• Crecimiento: permite crecer en el mercado actual o penetrar en otros nuevos. En los 90’, el crecimiento potencial esperado de las empresas tecnológicas dotaba a éstas de un valor superior al real, lo que se tradujo en una oleada de F&A. 

• Poder de mercado: aumentar la cuota de mercado de la empresa. Si el objetivo de la fusión o adquisición es alcanzar una posición dominante en el mercado, las leyes antitrust pueden impedir la operación, ante las repercusiones negativas que tendría para los consumidores.

B) Sinergias financieras, para producir mayores flujos de caja o una reducción en el coste de capital de la empresa: 

• Combinar una empresa con exceso de efectivo pero pocas oportunidades de crecimiento y una con proyectos de elevado rendimiento pero restricciones de efectivo. 

• Beneficios fiscales, al beneficiarse una empresa del crédito fiscal de la otra.

• Mayor capacidad de apalancamiento de la deuda tras la fusión/adquisición, gracias a los flujos de caja más estables o predecibles.

• Menor coste del capital, ya que a menudo los costes de emisión de valores están sujetos a economías de escala. 

Durante las décadas de los 60 y los 70, muchas empresas utilizaron las F&A como instrumento de diversificación industrial y geográfica (en forma de conglomerados). Las empresas aversas al riesgo minimizaban su riesgo concentrándose con empresas de otras regiones y sectores, aumentando sus beneficios a través de mayores economías de escala y de alcance y de un mayor ratio de deuda. Sin embargo, los costes de la diversificación pueden superar a los beneficios, y gestionar e integrar una organización más compleja resulta difícil. No está claro pues que la diversificación genere valor para la empresa (Berger, 1995; Ezzamel, 1998). 

Además de estas motivaciones de las F&A a nivel empresarial, existen otras a nivel sectorial y macroeconómico. Entre las existentes a nivel macroeconómico, destacan: 

• Las oleadas de F&A suelen coincidir con las etapas de expansión económica. Una elevada capitalización del mercado de valores afecta a las F&A a travésde dos vías: ayuda a las empresas a financiar sus adquisiciones si éstas utilizan sus stocks como medio de pago, de modo que la empresa adquiriente no necesita gastar sus beneficios retenidos o lanzar deuda adicional para financiar la operación; durante los booms económicos, las reservas de efectivo de las empresas suelen ser altos, y la financiación de la deuda está más disponible que durante las recesiones. Sin embargo, la bonanza económica no es una razón suficiente para las F&A.

• Unos tipos de interés bajos fomentan las adquisiciones de deuda para financiar las operaciones de compra. 

• La globalización aumenta la competencia y fomenta las F&A. 

• Las decisiones políticas (legislación y regulación). La creación de áreas de libre comercio cambian el entorno empresarial, aumentando la competencia. Las desregulaciones de los mercados han tenido efectos positivos sobre las F&A. La eliminación de las restricciones sobre propiedad internacional de las empresas ha fomentado las operaciones transnacionales. 

• El desarrollo tecnológico obliga a las empresas a ser más competitivas y favorece la adquisición de empresas tecnológicas por parte de otras menos avanzadas tecnológicamente que las necesitan para crecer o sobrevivir.

Néboa Zozaya González
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