Por qué los CDS no siempre reflejan la salud financiera de un país

Las permutas de incumplimiento crediticio, más conocidas como CDS (credit default swaps), son un seguro que los tenedores de bonos compran para protegerse contra el impago de sus títulos.

Creados a mediados de los años 90, los CDS se popularizaron a partir de 2003 y alcanzaron un volumen de negociación de 62 billones de dólares en 2007 gracias, en parte, a la posibilidad de adquirirlos sin necesidad de tener el bono subyacente.

Como muchas de estas operaciones no respondían a estrategias de cobertura real, sino que eran puramente especulativas, el precio de los CDS no reflejaba simplemente el riesgo de crédito o de fallido, sino también la liquidez y el riesgo de contraparte.

En "Dealing with Dealers: Sovereign CDS Comovements in Europe", una investigación galardonada con el premio UAM-Accenture de 2013, el profesor del IESE Miguel Antón, junto con Sergio Mayordomo y María Rodríguez, de la Universidad de Navarra, explican por qué las primas de los CDS de algunos países europeos evolucionan de forma parecida pese a las diferencias que existen entre ellos.

Cambios acompasados

Entender esta covariación es vital para las economías europeas, ya que las primas de los CDS se suelen usar como indicadores de su salud financiera y condicionan en parte las decisiones de inversores domésticos e internacionales: un mal comportamiento de los CDS de un país puede propiciar una fuga de capital hacia otros Estados.

Parte de la covariación en los precios de los CDS se debe a las similitudes en el riesgo de crédito de los países, a las que los autores denominan "similitudes fundamentales". Por ejemplo, las primas de los CDS de España e Italia son más parecidas entre sí que las de Alemania y Grecia, debido a que España e Italia tienen un nivel de riesgo de crédito (medido con el ratio de deuda sobre PIB, por ejemplo) más parecido.

Más allá de las similitudes fundamentales

La gran contribución de este trabajo consiste en mostrar que hay otros factores que contribuyen a esta covariación, en concreto la actividad y características de los intermediarios financieros (dealers).

Los intermediarios tienen una gran influencia sobre los precios de las primas, ya que no se fijan en un mercado centralizado, como ocurre en las bolsas, sino que dependen de acuerdos bilaterales entre los intermediarios financieros y compradores o vendedores finales de los contratos.

Los precios diarios de los CDS que usa el público general se obtiene agregando las cotizaciones diarias que ofrecen los dealers. Y hay que tener en cuenta que más del 90% de las cotizaciones provienen de apenas unos 30 intermediarios.

Para mostrar la influencia de estos intermediarios, los autores crearon una medida para poner en común las cotizaciones que ofrecen los dealers y mostraron que esta variable predecía significativamente la covariación de las primas de sus CDS, incluso teniendo en cuenta las similitudes fundamentales mencionadas antes.

Con esta medida comprobaron la relación entre la evolución de los CDS de dos países y la actividad de los intermediarios que ofrecen cotizaciones de CDS de esos Estados. Por ejemplo, si existe un dealer de gran tamaño que reporta simultáneamente precios para España e Italia con frecuencia, las primas de los CDS de estos dos países tenderán a moverse conjuntamente, ya que sus precios provienen del mismo intermediario.

Las razones de los intermediarios

Pero, ¿por qué tendría que ofrecer un dealer cotizaciones similares para España e Italia? Los autores encontraron dos razones que podrían explicarlo, con independencia de las similitudes fundamentales de los países:

• El riesgo de inventario. Cuando el valor de los contratos de CDS que tiene un intermediario disminuye o se produce un shock sobre sus restricciones de financiación, se ve forzado a deshacerse de parte del inventario, por lo que "pone de oferta" los contratos para los dos países. Si, por ejemplo el dealer es grande, las primas de CDS de los dos países caerían simultáneamente por esa "liquidación".
• La información asimétrica. Después de clasificar a los intermediarios según su nivel de información sobre el nivel de riesgo de dos países, los autores también observaron que los menos informados tendían a corregir los precios de modo similar para ambos.

Mayor transparencia y mercados centrales

La mejora de la transparencia y la existencia de una cámara central de contrapartida podrían haber mitigado la incidencia de la presión por vender y la falta de información sobre los movimientos acompasados en las primas de los CDS.

Por tanto, estos dos factores habrían contribuido a un mejor funcionamiento del mercado de CDS y a una mayor correspondencia de sus precios con el verdadero riesgo crediticio de un país, lo que habría ayudado a medir y supervisar el posible contagio entre países a través del mercado de CDS.

Editorial: IESE

Documento original: Dealing with Dealers: Sovereign CDS Comovements in Europe

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