Objetivos
En la adquisición de una empresa, los objetivos, pueden, y de hecho suelen ser, distintos a los de una fusión. Adicionalmente a la mejora de la posición competitiva como consecuencia del aumento de la dimensión, al adquirir una empresa se persiguen objetivos como los siguientes:
1. Diversificación
2. Compartir estructuras
3. Penetrar en nuevos mercados con mayor rapidez con los mismos o con diferentes productos.
4. Adquirir elementos inmateriales (tecnología, marcas, calificaciones comerciales, etc.)
5. Eliminar competidores.
En cualquier caso, deben considerarse dos cosas:
A. La compraventa de empresas no es una buena fuente de especulación. La realidad de las empresas es lo suficientemente compleja como para que el especulador no incurra en una situación especialmente complicada a medio plazo.
B. Por la misma razón, se debe tener siempre presente que no se están adquiriendo títulos, sino lo que éstos representan, es decir, inmuebles, empleados, deudas, clientes, etc.
En la adquisición de empresas, existe la ventaja respecto a los procesos de fusión, de que puede quedar definida—generalmente a priori—la cultura o estilo que va a ser dominante. Se elimina por tanto un factor de incertidumbre. No obstante, es aconsejable la moderación en los cambios post-compra, sin que ello suponga retraso en los ajustes en la mejoras necesarias.
El precio
Deberemos partir de que no existe un procedimiento de valoración de empresas que pueda ser aceptado como método de fijación del precio en las transacciones, de hechos los distintos métodos sólo servirán de referencia para tener una primera aproximación, pero nunca determinarán con precisión cuanto estaría dispuesto a pagar el comprador y por cuanto estará dispuesto a vender el actual propietario.
En cualquier caso, dependiendo de los objetivos de la adquisición varían magnitudes a considerar. Durante los últimos años, la relación entre el precio y los beneficios, los recursos generados o alguna magnitud similar, han sido los criterios más utilizados para la determinación del precio de venta, o al menos para su análisis.
Basados en la idea de que una empresa vale lo que es capaz de generar, el precio se fija por el número de veces del beneficio empresarial (esto es el conocido PER).
El PER (del inglés, Price to Earnings Ratio, o sea la relación entre el precio o valor y los beneficios), es una razón geométrica que se usa en el análisis fundamental de las empresas especialmente en aquellas que cotizan en bolsa. Su valor indica cual número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. Un PER más elevado implica que los inversores están pagando más por cada unidad de beneficio.
Fórmula
Precio
PER = ---------------------------
Beneficio por acción
El valor del PER se calcula dividiendo el precio de la acción de una empresa determinada en el mercado bursátil entre el valor del beneficio neto anual después de impuestos de la empresa correspondiente entre en número de acciones que ha emitido. Dado que esto último se corresponde con la definición del ratio BPA, el PER de una empresa se calcula dividiendo el precio de cada acción entre el BPA.
Ejemplo: La empresa X cotiza a 13,00 euros y el beneficio neto anual por acción es de 1,30 euros. En éste caso, su PER es de 10 (13,00/1,30).
Interpretación
Una empresa con un PER elevado puede significar que las expectativas del valor son más favorables y se basan en beneficios futuros (se prevé un crecimiento de éstos) o bien que la acción está sobrevalorada, y por tanto, es improbable que su cotización siga subiendo.
Una empresa con un PER bajo puede significar que la acción está infravalorada y podría aumentar su cotización a corto plazo (recorrido alcista).
Al interpretar el PER de una empresa es importante compararlo con otras empresas de su mismo sector o mercado del valor, junto con las expectativas de desarrollo y beneficios.
Difícilmente, la realidad de una empresa grande o pequeña, y menos aún estas últimas, puede quedar reflejada en el cociente de dos números, Es razonable que el beneficio resulte de sus puntos fuertes y débiles, sus ventajas competitivas y sus ineficiencias, pero tomar el resultado del último como síntesis de todo ello no siempre es correcto, porque en cualquier caso, no sería más que los que sus actuales directivos han sido capaces de analizar en dicha situación. Y ya nos hemos referido al factor diferencial que la dirección representa en la actualidad de los negocios, aspecto que remarcamos para las Pymes.
Por consiguiente, cuesta trabajo aceptar que en el beneficio del último año se refleje la situación de la empresa en lo que se refiere a factores como los siguientes.
- Endeudamiento
- Estructura financiera
- Conflictividad laboral
- Potencial de la plantilla
- Tecnología actual y en curso.
- Obsolescencia, etc.,
Por todo ello, el análisis PER no debe cegarnos. En este sentido, hacemos las siguientes consideraciones:
1. Respecto al precio, no debe entenderse éste solo como la contraprestación que el adquirente abona por los títulos o por el neto de los activos y pasivos que recibe. Habrá que sumarle el endeudamiento no espontáneo, (es decir, el que no surge directamente como los saldos con proveedores, administraciones públicas, periodificaciones y otros), y las ampliaciones de capital que, en su caso, deban realizarse adicionalmente; y deducirle las desinversiones o realizaciones de activo que pueden efectuarse. Estos conceptos tienen su incidencia sobre los resultados, y el efecto más claro es sobre los gastos financieros, por lo que así debe considerarse.
2. Respecto al beneficio, debe utilizarse más el esperado tras la nueva dirección que el obtenido en los últimos ejercicios. Es ese beneficio esperado, también incluiremos el efecto de las sinergias que se produzcan como consecuencia de la incorporación de la empresa al nuevo Grupo, si es que compartirán estructuras (comerciales, productivas, organizativas, informáticas, etc.) o del cese de la competencia. En numerosas adquisiciones de empresas el comprador estima que existe un potencial no desarrollado, y será preciso considerar con realismo su efecto sobre los beneficios futuros para evaluar adecuadamente el precio de la transacción. También existen deseconomias o “antisinergias” que no deben olvidarse.
Finalmente, deben considerarse las aplicaciones de fondos, que deben efectuarse, generalmente en inmovilizado. Lo dicho hasta ahora es suficientemente adecuado mientras la empresa pueda limitarse a la reposición periódica de sus inversiones. En tal caso, las amortizaciones que se han detraído de los beneficios, se consideran capaces de financiar las inversiones precisas, pero si esta hipótesis no es correcta, el PER –aún corregido—vuelve a ser inadecuado. Esto queda claro por ejemplo, en empresas en fase de lanzamiento o crecimiento, donde además de la dificultad de estimar beneficios futuros, no se pueden olvidar las inversiones a realizar.
La cláusula de salvaguardia
Determinado el precio, junto con las restantes condiciones, este se plasma en el correspondiente contrato. Contrato que deberá reflejar—nos interesa resaltar—las cláusulas de salvaguarda o garantía. A pesar de toda la información obtenida durante el proceso de negociación, incluida la due diligence, no se puede asegurar que se hayan contemplado todas las situaciones que de haberse conocido habrían afectado al precio, o bien que habiéndose conocido, su efecto no haya sido posible objetivar fácilmente. Por ello, resulta conveniente introducir estas cláusulas de salvaguarda e incluso reforzar la garantía, acomodando el pago del precio ( con o sin intereses) a la definitiva confirmación de la adecuacidad del mismo, de acuerdo con las bases establecidas.
Estas cláusulas de salvaguarda se hacen más precisas cuando existen contingencias (reclamaciones, litigios, incumplimientos de contratos, etc.), cuya aclaración requerirá algún tiempo. Por ejemplo, es frecuente acomodar parte del pago a la prescripción de los ejercicios fiscales abiertos a inspección.
No siempre esta garantía se plasma en el retraso del pago. Otros procedimientos utilizados consisten en la presentación de avales, la constitución de depósitos, la inscripción de cargas sobre los bienes del vendedor, etc.,■
Pedro Rubio Domínguez
Director General
Grupo MCN.
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