MANUAL DE ANALISIS FINANCIERO: CUADERNO Nº 5: "LOS FONDOS GENERADOS POR LAS OPERACIONES. EL CASH FLOW. LA AUTOFINANCIACIÓN

Hay pocos conceptos que hayan alcanzado una divulgación tan amplia entre los analistas y directivos financieros como el Cash-Flow. A pesar de ello, con frecuencia se utiliza de forma imprecisa, con interpretaciones diferentes o con un desconocimiento del verdadero alcance de su significado.

Es necesario, por tanto, clarificar el término Cash-Flow y precisar la utilidad de su aplicación en el análisis y la gestión financiera.

El término Cash-Flow equivale, en general, a la suma del beneficio mas las amortizaciones. Lo que nos mide los recursos generados durante un determinado período de tiempo. ¿Cuál es el significado financiero de la cifra que resulta al sumar las amortizaciones y el beneficio de un período?. Al efectuar esta operación eliminamos de de la Cuenta de Resultados una partida de gasto que no supone ningún desembolso. Ya es sabido que la amortización es un asiento contable cuya finalidad es distribuir como gasto una determinada inversión a lo largo de su vida útil, puesto que el desembolso tuvo lugar al adquirir el activo fijo correspondiente.

En realidad, podríamos calcular el Cash-Flow restando de los ingresos aquellos gastos que han supuesto un desembolso durante el período, o que lo van a suponer a corto plazo. Para ello habría que restar de las ventas todas las partidas de gasto que aparecen en la cuenta de resultados, a excepción de las amortizaciones. Pero esto supone realizar varias sustracciones y, en cambio, se puede llegar al mismo resultado con una sola operación aritmética, sumando las amortizaciones al beneficio.

El propio vocablo inglés (Cash-Flow  equivale en castellano a flujo de caja) y el hecho de hablar de gastos que han supuesto o no un desembolso, puede sugerir una relación directa entre el Cash-Flow y el movimiento de caja y bancos. En realidad no es así. Si lo que nos interesa es la relación entre el resultado económico (cuenta de resultados) y el resultado de tesorería (movimiento de caja y bancos), la amortización no es la única partida que justifica la diferencia entre ambos resultados.

Como sabemos, las ventas del ejercicio pueden no haberse cobrado todavía; parte de las materias primas y/o mercaderías suministradas por los proveedores pueden estar todavía en el almacén. Es decir, hay que recordar la  diferencia entre:

-- Operaciones de explotación (ingresos y gastos)

-- Operaciones de tesorería (cobros y pagos)

Así pues, puede decirse que el “destino natural” del Cash-Flow no es la Caja, sino el Fondo de Maniobra. Lo que hace el Cash-Flow es aumentar los recursos permanentes de la empresa y, en consecuencia, el Fondo de Maniobra. Por lo tanto, sería mas correcta una traducción no literal del término y denominarlo Fondos Generados por las Operaciones (F.G.O.).

Precisiones a la definición de los F.G.O.

Recordemos que los F.G.O. se calculan sumando al beneficio las amortizaciones. Pero, ¿Qué cifra de beneficios debemos tomar?

¿Antes o después de impuestos?. 

Lo normal es hacerlo después de impuestos puesto que éstos suponen una salida de fondos.

Solo conviene destacar que en el caso de comparar empresas sometidas a distinta fiscalidad, es necesario situarse a un nivel homogéneo. Para ello, lo más práctico es tomar los FGO antes de impuestos.

¿Antes o después de la distribución de beneficios?. 

Con la finalidad de permitir el análisis de la política de dividendos de la empresa, se suele establecer la siguiente distinción:

• F.G.O.: Para su cálculo se toma la cifra de beneficio antes de la distribución de dividendos. En este caso, el término FGO mide la capacidad de autofinanciación.
• Autofinanciación: FGO – o Cash-Flow – menos los dividendos. 

La autofinanciación nos indica los fondos generados por las operaciones que realmente permanecen en la empresa, mientras que los FGO hacen referencia a un potencial o capacidad de autofinanciación.

Precisiones a la utilización del concepto Cash-Flow (FGO)

Con frecuencia se da una cierta confusión entre el Cash-Flow y el beneficio, o la consideración de que el Cash-Flow es una medida mas significativa, por ser más objetiva, de la gestión económica de la empresa que la cifra de beneficios.

Es cierto que el beneficio es una magnitud relativa y fácilmente manipulable. Una empresa puede aumentar la cifra de beneficios simplemente aplicando unas menores dotaciones para amortizaciones. Y algunas empresas lo hacen. Esta es la causa del deterioro experimentado por el beneficio como medida de rentabilidad y que se preste una mayor atención al Cash-Flow, donde al beneficio disponible se le agregan las amortizaciones.

Evidentemente  las amortizaciones son una de las anotaciones contables que encierra un mayor grado de complejidad. Y esto es así, aunque no esté en el ánimo de la empresa manipularlas como un medio para mejorar los resultados. A pesar de ello, y a los efectos de calcular el resultado de la explotación, es imprescindible tenerlas en cuenta. El que sea un gasto que no implica desembolso, no deja de ser un verdadero coste, es decir, el registro de un consumo de recursos. El que la depreciación del activo fijo sea difícil de periodificar, no es razón suficiente para excluirla.

Por lo tanto, el Cash-Flow no puede considerarse una medida más significativa que el beneficio cuando se trata de medir la renta generada por una empresa. Su utilidad fundamental está en el significado financiero que hemos presentado al principio, es decir, los FGO  representan la capacidad de autofinanciación de la empresa.

Concepto de Cash-Flow

El término Cash-Flow puede contemplarse desde dos aspectos claramente diferenciados:

a) En sentido financiero o dinámico: Como la diferencia entre las entradas y salidas de dinero durante un ejercicio o período considerado. Sirve para determinar el flujo real de tesorería. Y, según haya aumento o disminución de disponibilidades monetarias, se expresa con los términos “cash-inflow o cash-outflow, respectivamente. Se caracteriza como movimiento de disponibilidades monetarias en la actividad empresarial y se emplea para el análisis de la gestión financiera.

b) En sentido económico o estático: Como suma de las amortizaciones y el beneficio neto correspondiente al ejercicio o período considerado. Es igual al resultado contable corregido. Se caracteriza como “recursos generados” (cash-flow generation) y se usa para analizar el resultado con el objeto de determinar la capacidad de beneficios de la empresa.

Cash-Flow financiero

Se obtiene calculando la diferencia entre las entradas y salidas monetarias producidas durante el período considerado. Existen tres modalidades:

1. Cash-Flow funcional, que se refiere solamente a las operaciones de explotación. Se calcula hallando la diferencia entre las entradas monetarias correlacionadas con las salidas por costes de explotación. Su finalidad es conocer las posibilidades de financiar las necesidades que accidentalmente puedan surgir por el pago de deudas o de inversiones de activos fijos.

2. Cash-Flow extrafuncional, que se refiere a las operaciones ajenas a la explotación y se calcula hallando la diferencia entre las entradas y salidas monetarias siguientes:

a)  Respecto a entradas:

-         Venta de inmovilizados técnicos y/o financieros.

-         Débitos de financiamiento.

-         Aumentos de capital.

     b)  Respecto a las salidas:

-         Inversiones en inmovilizados técnicos o financieros.

-         Reembolso de débitos de financiamiento.

-         Reembolso de capital propio.

-         Pago de dividendos.

3. Cash-Flow puro, que se refiere al que resulta de la suma o diferencia entre los dos anteriores, que, a su vez, será igual al aumento o disminución de las disponibilidades monetarias finales con relación a las iniciales.

En cuanto al conjunto de operaciones monetarias realizadas en un ejercicio o período determinado, abstracción hecha de las existencias monetarias iniciales y finales, pueden presentarse los dos casos siguientes:

Total de entradas   >  total salidas  =  Cash-inflow

Total entradas   <  total salidas  =  Cash-outflow

El cash-Flow financiero se emplea en la presentación de informes sobre la gestión financiera de la empresa y constituye una técnica para el análisis del control financiero. Sirve para determinar las posibilidades de financiar inversiones, tanto técnicas como financieras; para reembolsar deudas; para pagar dividendos; o para rectificar la insuficiencia de activo circulante,  así como para detectar la necesidad de aumentar el capital propio o los recursos ajenos; e incluso para decidir sobre la selección de nuevas iniciativas. En resumen, el cash-flow financiero es un  instrumento importante para determinar la política financiera a desarrollar tanto en el presente como en el futuro, pues si interesante es conocer el flujo de medios monetarios que fluyen de la actividad empresarial, más lo es cuando el cash-flow se plantea dentro del marco de una previsión de necesidades financieras posteriores.

Cash-Flow económico

Consiste en determinar el beneficio verdadero de un ejercicio o período considerado. Respecto a su cálculo, hay diferentes criterios sobre los elementos que han de componer las dos magnitudes que lo integran: beneficio neto  +  amortizaciones.

Por lo que al beneficio se refiere, según se incluyan o excluyan determinados conceptos (impuesto sobre beneficios, provisiones, etc.),  se habla de un cash-flow bruto o de un cash-flow neto.  El cash-flow bruto se emplea, principalmente, para facilitar información sobre la capacidad de beneficios que tiene la empresa.

Por lo que respecta a beneficios extraordinarios, el criterio general es el de excluirlos. Y respecto a las provisiones por depreciación de existencias e incobrables, se incluyen o excluyen, según se refieran a cargos diferidos a más o menos de un año. El impuesto sobre beneficios se excluye siempre.

En cuanto a la otra magnitud que configura el cash-flow económico – las amortizaciones -  habrá que tener en cuenta los ajustes de las amortizaciones del activo fijo, así como las de carácter acelerado.

El cálculo del cash-flow económico se hace a través del estudio y análisis  de la cuenta de resultados lo que permite diferenciar las provisiones dotadas con cargo a beneficios, las amortizaciones reales y las que engloban una acelerada; así como obtener cuanta información se precise al efecto.  

De lo expuesto, es fácil llegar a la conclusión de la confusión reinante sobre el cash-flow económico. De ahí  la desconfianza que en torno a él existe.

Algunos analistas – caso de la Federación Americana de Analistas Financieros – se han pronunciado en contra de su empleo por considerar que esta técnica para determinar el beneficio real de una empresa no ofrece las garantías necesarias.

Obtención del Cash-Flow financiero

Se puede obtener directamente de las cuentas de tesorería, o directamente de los balances inicial y final y de las cuentas de resultados.

El modo de operar se puede hacer por diferentes procedimientos.

Uno de ellos consiste en tener en cuenta las distintas clases de operaciones homólogas (venta de productos, compra de materias primas, retribución de salarios, etc.) y sobre esta base basta que al importe específico de la entrada o salida, correspondiente al período considerado, sumar los saldos iniciales de créditos o débitos, así como restas los saldos finales de los mismos, tal y como se indica en los ejemplos siguientes:

a) Con relación a las entradas (cobros)	€
Ventas del periodo ………………………………………………	7.250.00
+ créditos al inicio del periodo ( Clientes y Efectos a cobrar)	3.500,00
TOTAL ENTRADAS …………………………………………….	10.750,00
- Créditos al final del periodo …………………………………	2.150,00
Cobros por ventas …………………………………………….	8.600,00
=============================================	=======
b) Con relación a las salidas (pagos) ………………………….
Compras de materias primas del periodo …………………….	6.100,00
+ Saldo inicial de débidos ( Proveedores y Efectos a pagar)	2.050,00
TOTAL SALIDAS ………………………………………………..	8.150,00
- Débitos final del periodo ………………………………………	1.900,00
Pagos por compra …………………………………………….. =============================================	6.250,00 =======

Al mismo resultado se llega sumando o restando al importe específico del concepto considerado, la variación producida en los saldos de créditos o débitos. Véase el modo de operar:

Ventas del periodo	7.250,00
+ Disminuciones del saldo de los créditos	1.350,00
Cobros por ventas	8.600,00
==============================================	======
Compras del periodo	6.100,00
+ Disminución del saldo de los débitos	150.00
Pagos por compras	6.250,00
=============================================	========

En el supuesto de que los saldos de los créditos y débitos hubieses experimentado aumento, en vez de sumar el importe de su variación, procedería restarlo.

Una vez obtenidos los resultados correspondientes a cada uno de los conceptos de cobros y pagos considerados, la suma de unos y otros expresará las entradas y salidas de cash-flow producidas durante el período. 

Otra forma de operar para obtener el cash-flow financiero,  de forma simplificada, consiste en determinar directamente lo cobrado por ventas, créditos, etc.(en cuanto a entradas), así como los pagado por débitos, compras, salarios, etc. (respecto a salidas). Los datos correspondientes se obtendrán de los desarrollos de las cuentas de tesorería.

El cash-flow financiero debe presentar en forma de estado o cuadro y como anexo  del Estado de Origen y Aplicación de Fondos, así como de las Cuentas de Resultados. Véase un ejemplo en el cuadro  que se incluye a continuación:

CASH-FLOW FINANCIERO

A) FUNCIONAL (OPERATIVO)
1. Entradas:
Ventas	20.220,0
Subvenciones a la explotación	1.000,0
Ingresos financieros	80,0
Anticipos de clientes	300,00
Rappel por compras	150,00	21.750,0
2. Salidas:
Compras	12.160,0
Gastos de Personal	3.240,0
Gastos financieros	800,0
Tributos	450,0
Transportes	250,0
Rappel sobre ventas	780,0
Anticipos a Proveedores	500,0	20,000,0
CASH FLOW		1.670,0
B)EXTRAFUNCIONAL(EXTRAOPERATIVO)
1.Entradas:
Emisión de obligaciones …… 5.000,0
Venta de valores ……………. 2.000,0
Réditos bancarios……………    500,0	7.500,0
2. Salidas
Compra de inmovilizado…….  9.000,0
Amortiz. préstamo hipot…….  1.000,0	10.000,0
CASH-OUTFLOW		2.500,0
NETO CASH-OUTFLOW		-830,0
Saldo final en Caja y Bancos		1.570,0
Saldo inicial en Caja y Bancos		2.400,0
DISMINUCION DE TESORERÍA		-830,0

De estado de cash-flow anterior se desprenden las siguientes conclusiones:

1. Que las disponibilidades monetarias han experimentado, en conjunto, una disminución de 830 unidades monetarias (u.m.).
2. Que las operaciones de explotación han aumentado la tesorería en 1.670 u.m.
3. Que, por el contrario, las operaciones al margen de la explotación han disminuido la tesorería en 2.500 u.m.
4. Que la adquisición de inmovilizado material y la amortización del préstamo hipotecario se han financiado de la siguiente manera:

a)	Por aumento de los recursos ajenos (emisión de obligaciones y crédito bancario)	5.500,0
b)	Por la venta de valores	2.000,0
c)	Por recursos provinientes de la explotación	1.670,0
d)	Por disminución de tesorería	830,0
	TOTAL	10.000,0

_______________________________________________________________

IEGE/MADRID/ESPAÑA

Dpto. Información de Programas

iegegroup@mixmail.com 

Este Cuaderno forma parte de la serie que edita en PDF el INSTITUTO EUROPEO DE GESTIÓN EMPRESARIAL. Son 7 unidades desglosadas en diversos temas.

Titulo: MANUAL DE ANALISIS FINANCIERO

Autor: Pedro Rubio Domínguez

© ISBN-13-: 978-84-690-6172-5. Nº DE REGISTRO: 07/41658

_________________________________________________________